3.11 6月为什么闹钱荒？第(2/2)页
效应”，形成了美元回流的全球寒流，致使新兴市场国家出现了股票市场暴跌、资本外流、货币贬值等一系列危机。中国也不例外，5月外汇占款大幅萎缩就是一个信号。

    再次注意，美元回流并不是由于美国经济的强劲复苏，而是因为美国回购市场内爆的压力急剧升高

    影子银行的真正风险是其货币创造功能，它的核心在于回购市场由于回购市场的存在，使1块钱的债券直接变成了1块钱的类现金，这使有效货币供应量立刻扩大了1倍如果允许“转抵押”，货币供应量还将进一步扩大。这一点，使回购市场的重要性压倒了影子银行的一切其他问题。

    正是回购的货币创造这一特性，使得众多的金融机构能够利用库存的债券资产，立刻获得新的现金，进一步扩大债券库存，然后再反复进行回购以扩大资产规模，从而轻松套取回购利息成本与债券利息收益之间的利差。在回购利率偏低的正常情况下，滚动资金不是问题，这一盈利模式要远比投资房地产、股市和实业更安全、更灵活、更有吸引力。

    中国金融市场普遍存在的“养券”问题，与华尔街对冲基金高倍杠杆的操作原理完全一样，只不过中国金融机构几乎完全没有做任何风险对冲，更不必说“匹配对冲”，回购市场的融资成本一旦持续上扬，则后果不堪设想。正因如此，6月钱荒期间，所有金融机构都眼巴巴地指望“央妈”赶紧“喂奶”。毫无疑问，央行如果拒绝提供流动性，那么金融市场的系统性危机必然爆发。

    有意思的是，6月钱荒的最大受害者正是债券市场。以城投债为代表的高收益债券遭到了猛烈抛售，债券市场交易一片萧条。银行间债券市场现券交易累计成交12万亿元，同比暴跌了，环比陡降490。同月，债券累计发行5342亿元，同比减少346，环比下降433。股票市场显然也受到了波及，不排除影子货币中的一部分资金已经流入了股市。

    如果金融机构主要投资的是长线项目，如房地产，那么在流动性紧张时被抛售的应该是信托、集合理财或其他类似的房地产融资产品，房地产也将承受巨大的资金压力。但6月全国各省的地王轮番上涨，就在钱荒肆虐的6月下旬，上海、重庆、南京、武汉等城市的地价频频创下历史最高纪录。

    中国的回购市场正在迅猛扩张，在回购交易中，存在着企业债与标准券的折算问题，该转换类似于美国垃圾债的“奇幻漂流”，只不过连“漂流”都省略了。如果企业债从质量上有足够的保证，打折率又足够高，那么这个问题并不算严重，但这种折算制度留下了未来的隐患，值得金融监管部门保持警觉。

    另外，中国的回购市场中还没有“转抵押”的规定，但不排除未来也将被“创新”出来。在全球尚未出现统一的“转抵押”的法律框架之前，转抵押将是回购市场危机的最大温床。

    应该当心的是，6月钱荒，仅仅是未来利率火山爆发的一次微不足道的预演而已。

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